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造纸行业:全链条的景气以应对弱市折价

本文摘要:今年以来各类纸品价格之后维持逐月下跌趋势,上涨幅度为4.7~34.8%,表明纺织景气依旧。头两个月行业收益快速增长26.8%,利润快速增长42.1%,利润增长速度低于收益增长速度早已持续了8个月。 由于同期原料价格上涨较慢,而纸品提价阶段性迟缓,行业毛利率由去年底的13.7%上升至12.7%,利润率由5.8%上升至5.1%,我们辨别此科继续现象。

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今年以来各类纸品价格之后维持逐月下跌趋势,上涨幅度为4.7~34.8%,表明纺织景气依旧。头两个月行业收益快速增长26.8%,利润快速增长42.1%,利润增长速度低于收益增长速度早已持续了8个月。

  由于同期原料价格上涨较慢,而纸品提价阶段性迟缓,行业毛利率由去年底的13.7%上升至12.7%,利润率由5.8%上升至5.1%,我们辨别此科继续现象。  林浆行业亦保持景气   国内制浆业自01年以来盈利及盈利能力谷底回落,06年开始扭亏为盈且盈利快速增长减缓,当前毛利率已回落至22.1%的历史高位。国内制浆业务的这种盈利改变一方面归功于行业供不应求,另一方面一些全球先进设备制浆生产线投产提升了行业整体盈利能力。

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  林业景气预期增强,这主要是由于09年1月1日俄罗斯将原木出口关税由目前的25%大幅度下调至80%将很有可能带给中国木材价格的一次明显下跌,中国木材仍然不存在着40%的供给缺口,而中国原木进口40%倚赖俄罗斯。林业事实上仍然正处于景气态势中,目前这种景气于是以面对冲刺。

  保持行业及公司评级   我们保持对行业“慎重引荐”的投资评级,保持对晨鸣纸业、景兴纸业“引荐”的投资评级和对博汇纸业、太阳纸业、华泰股份、银鸽投资“慎重引荐”的投资评级。岳阳纸业由于已与国信证券投行部门签订涉及协议,我们将公司股票的投资评级由“引荐”调整为“并未评级”。  不受单一景气驱动的车间型公司因资本支出收益充份而沦为务实的投资品种;不受多重景气驱动的一体化公司具备较好的估值弹性,其当前折价率低于车间型公司伴随着明显的投资机会。

  纸价保持逐月下跌趋势   今年以来纸业之后维持景气下降趋势,各类纸价逐月下跌,与07年年底比起,4月份各类纸种上涨幅度分别为:新闻纸13.7%、铜版纸5.9%、白卡5.6%、轻涂纸11.0%、双胶纸4.7%,箱板纸12.8%和瓦楞纸34.8%。这造就头两个月行业收益快速增长26.8%,利润快速增长42.1%。

  与此同时,原料价格也经常出现了有所不同比例的下跌,与07年底比起,针叶浆下跌1.8%,阔叶浆下跌7.9%,美国进口原有新闻纸下跌20.0%(欧废及日废置分别下跌14.9%和21.3%),美国进口旧箱板纸下跌6.7%(欧废及日废置分别下跌11.5%和11.8%)。由于纸品提价计划比较迟缓,部分纸种价格上涨没能多达原料价格上涨幅度,造成前两个月国内纸业毛利率有所上升,由于07年底的13.7%降到2月底的11.7%。不受此影响,行业利润率由5.8%也降到5.1%,但仍在高位运营。

我们辨别这归属于继续现象,目前各纸品提价仍在之后,吨纸毛利将保持稳定或提升。  林浆景气也在沿袭   国内制浆业务自01年以来盈利及盈利能力谷底回落,06年开始扭亏为盈且盈利快速增长减缓,当前毛利率已回落至22.1%的历史高位。国内制浆业务的这种盈利改变一方面归功于行业供不应求,另一方面一些全球先进设备制浆生产线投产提升了行业整体盈利能力,典型的如05年投产的APP海南金海浆纸公司130万吨全球仅次于单线生产能力的木浆生产线。

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  关于林业,我们申明2009年1月1日俄罗斯将原木出口关税由目前的25%大幅度下调至80%将很有可能带给中国木材价格的一次明显下跌,基本的理由是中国木材仍然不存在着40%的供给缺口,而中国原木进口40%倚赖俄罗斯。林业事实上仍然正处于景气态势中,目前这种景气于是以面对冲刺。///  当前主要公司的投资机会   我们仍把纸业公司区分为两类,一类是林浆纸一体化公司,这是欧美纸业已经历过的发展模式,也是中国纸业的发展方向;另一类是车间型公司。  就车间型公司而言,由于纸业始于07年的政策性景气预期将最少沿袭至2010年,行业盈利能力和盈利水平正在下降并于去年下半年以来甚至大大远超过市场预期,因而沦为稳健性投资品种,这类公司目前大部分高估程度皆不多达20%。

从价值角度来看,由于此类公司资本支出皆在纺织环节,行业景气使盈利取得较充份的获释,从而构成比较较低的P/E,在弱市中比较更容易受到投资注目。  但由于行业景气带给的价值增长幅度受限,此类公司基本正处于价值稳定增长类型。代表性的公司还包括太阳纸业、博汇纸业和华泰股份,其中太阳纸业和博汇纸业获益于主要产品景气而折价率较低,华泰股份因新闻纸仍在谷底较慢回落而折价率额低。  对于一体化公司,由于林浆业务的资本支出目前皆并未获得显著收益,盈利主要反映为纺织环节,由于林浆景气皆在下降,这项业务未来的盈利预期向好,虽当期盈利微小,但价值已获得票据,从而构成较高的P/E。

如果未来的盈利可以构建,则P/E将上升。此类公司价值具备明朗的多景气驱动,如果寄予厚望这些驱动因素,并对公司经营和管理能力没疑义,则此类公司估值弹性不会显著多达车间型公司。典型的如岳阳纸业、晨鸣纸业和景兴纸业:   岳阳纸业:由于公司已与国信证券投行部门签定了涉及协议,我们在协议期内将仍然公开发表对该公司的投资观点,此次将公司股票的投资评级由之前的“引荐”调整并未“并未评级”。


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